对赌的两种结果：双赢或双输。

如果企业达到对赌标准， 融资方自然是“赢”了， 而投资方虽然“输”了一部分股权， 它可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿；如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者， 其损失不言而喻；而投资方虽然得到了补偿， 却可能因为企业每股收益的下降导致损失。

因此，努力实现对赌标准是双方利益的共同之处， 也是融资方实现对赌目的的唯一途径，在决定是否采用对赌方式融资时， 企业管理层应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

(1)努力提高企业的经营管理水平。对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。

（2）不断增强企业抵御风险的能力。对赌协议往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展。机构投资者的任务主要是提供资金，帮助企业上市，同时签订对赌协议保障自身投资利益。在企业上市后，他们会通过出售股权套现退出。

外资对民营企业只是起到一种助推作用，更长的路需要企业自己走。所以在借力国际资本的同时，企业也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，避免过度依赖国际资本。

（3）双方灵活协调处理危机。对于那些已经签订对赌协议的企业，在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等方面指标，让协议更加均衡可控。

对赌是新股东与老股东之间，不是新股东与融资公司的对抗。用简短的文字做个总结：签对赌协议时的四个应对技巧。

一是要设定合理的业绩增长幅度，切不可空想，将对赌协议采用重复博弈结构，估算自己真正的发展潜力。

二是全面分析自身综合实力，结合行业情况、竞争者情况，核心竞争力等因素，设定比较有把握的对赌标准。指标不能只写利润额，要多元化，比如销售额、市场占有率、客户结构、核心竞争力等，还要考虑除外条款。确定恰当的期权行权价格。

三是设置过高会导致企业经营不善，要说服投资者主动降低自身预期，企业灵活进退、自主经营。

四是对赌协议中出现类似“每差100万元利润，PE下降一倍”，指标要梯度化，比如完成70%、80%、90%。这是保底条款，所以不能忽略每一个细节，要判断是否公平。

所有对赌协议要在上市前进行技术化处理。如果未实现预期的业绩指标，可让原股东通过关联交易单方面对公司进行补偿，使公司得以完成指标。

◎如何防范投资协议中的陷阱

创业者好不容易与投资机构签订投资协议，除了估值和稀释的股份外，基本很难看懂一些条款的真正意义。下面我就来解读一下投资协议中的一些重要环节。

基本架构中的注意事项：

（1）投资人对上市安排的内容，包括股权激励安排、股份制改制等，但事实上，在签署投资协议这个时间节点谈股权激励安排，并不是一个恰当的选择，投资人无非有四个目的：保障资金安全、参与公司治理、获得投资回报和确保退出渠道。

（2）重点关注估值条款、反稀释条款，至于投资人委派董事、知情权和检查权，这些都不重要。

（3）应区分投前估值和投后估值，投后估值=投前估值+本轮投资额。比如投资者口头说：股份=投资额÷投后估值。投后估值200万元，拟投50万元，则公司融资后投资者持股25%；若投前估值200万元，拟投50万元，则融资后投资者持股只占20%。如表6-2所示。

表6-2 投前估值与投后估值的差别

（4）反稀释条款是为在公司以低于先前融资价发行股份时保护投资者利益而设，如果后续融资的股权价格较低，那么原投资人可启动反稀释条款来保护自己的股权价值不被降低。

完全棘轮：原投资者过去投入的资金所换取的股权全部按新的最低价格重新计算，增加的部分由创始股东无偿或以象征性价格向原投资者转让。

加权平均：将新增出资额的数量作为反稀释时一个重要的考虑因素，既考虑新增出资额的价格，也考虑融资额度。尽可能争取加权平均解决反稀释问题。通过设定限制条件降低反稀释条款的影响，如设定在A轮融资后某个时间段内的低价融资豁免；或者设置一个价格底线，只有后续融资价格低于此时，才触发反稀释条款。尽可能多列举反稀释的例外事项，某些情形下，即使公司低价发行，按照商业惯例并不触发反稀释，典型如实施员工股权激励计划，或并购中发行股份代替现金支付等。

反防稀释条款的五个例外：

一是任何债券、认股权、期权或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份。

二是董事会批准的公司合并、收购或类似的企业事件，用于代替现金支付的股份。

三是按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发生的股份。

四是在股份分拆、股份红利或任何其他普通股股份分拆时发行的股份。

五是按董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行或计划发行的股份或期权。

（5）对赌条款一般有赌业绩和赌上市，还有赌平台活跃用户数的，对赌的工具一般有股权和货币补偿两种，说白了，要么稀释股权，要么拿钱补偿。

（6）投资者退出有四种常见的方式：成功上市IPO、清算、股权回购或并购。上市皆大欢喜自不必言，在优先清算权上，即使公司没有优先股安排，投资者一般都会要求参与分配的优先清算权，至于完全参与还是附上限，就看双方博弈了。创业者在谈判时尽可能删减视为清算事件的情形，也不失为一种有利争取。关联到投资协议谈判的一个重要原则——必须确认模糊概念下的具体内涵。比如反稀释例外事项具体所指、清算事件具体所指、触发回购情形具体所指、重大不利影响具体所指。不把这些模糊概念定义明确，将给予交易对手基于主观判断的不恰当的控制权，从而将自己陷入泥淖。股权回购价款的计算方式，常规为投资者出资款+每年按照一定比率计算的回报，同时可以要求扣除每年已获得分配的分红或股息。

（7）争取让领售权基于大多数股东同意，而不仅仅是投资者股东。争取为触发领售时的并购设置限制条件，譬如公司保底估值、收购保底价格。以自己的股权或其他非上市公司股权作为支付手段，就需要好好斟酌了。

（8）跟售权条款可以附加这样的条款：创始股东出售3%以内股权时，并不会触发跟售权条款。

本书不可能把投资协议中的各种细节全部说清楚，最好咨询相应的律师或专家，以便得到更准确的解答，投资协议的每个条款都不是小事，不能掉以轻心。

◎如何争取投资协议条款更有利于创业者

投资协议条款简单的有几页，复杂的有十几页甚至几十页，涉及投资额、股份转让、投融双方权利与义务、优先权、领售权等，但很多创业者一脸茫然，下面就主要核心条款进行解读，争取更有利于创业者利益的内容。